瑞幸咖啡陸正耀的危險財技

瑞幸咖啡上市了，瑞幸咖啡破發(fā)了。

上市四天，K線上四根大陰柱，第四天破發(fā)并大跌15%，第五天又一度跌至14美元以下。上市當天最高點25.96美元買入的投資者，已經不幸地快腰斬了。

瑞幸咖啡上市前的發(fā)行價區(qū)間為15-17美元，最終定在區(qū)間最高點的17美元——這通常意味著兩種情況：一種是IPO受追捧股票熱賣，上市后股價看漲；另一種是大股東為多融資或套現吃相難看，上市后股價看跌——按照這個價格，瑞幸公開發(fā)行融資5.61億美元，又定向發(fā)行融資5000萬美元，合計超過六億美元。外界此前預估瑞幸咖啡將融資5-8億美元。

瑞幸上市后的走勢不幸押中了第二種。

但這并未超出很多人的預期。事實上，福建商人陸正耀打造的瑞幸咖啡，究竟是個美妙的中國增長故事還是資本老手的道具，伴隨著這家公司的神速IPO引發(fā)了巨大爭議。

資本老手

現年50歲的陸正耀是福建人，后成為香港居民，并擁有加拿大綠卡。上世紀90年代他在中關村做通信產品代理起家，在加拿大短暫居留后，15年前又回國創(chuàng)辦聯合汽車俱樂部。這個賣汽車保險的生意雖然沒有成功，卻從此殺入了汽車出行業(yè)，并獲得了聯想控股的資金支持。

陸正耀創(chuàng)辦神州租車之初，并不算太成功。直到2010年前后，聯想控股取得了神州租車的主導權并改弦易張：以重資本快速轟開市場——是不是與瑞幸咖啡的思路非常相似。

經過兩年時間資本驅動下的快速擴張，神州租車在2012年就打算上市，但沒有成功。直到2015年，神州租車在香港上市，上市之初股價在20港元以上，但此后一路下滑，現在只有不到7港元，跌去了2/3市值。

但陸正耀無疑在神州租車身上體味到了資本的神妙。從此之后，他開掛一樣，先是兩年多時間就將神州優(yōu)車推到400億市值在新三板掛牌，此后又用不到兩年時間將瑞幸推向了資本市場。

陸正耀最近兩年來的三次資本操作，更是向外界展現了一個資本老手的嫻熟技巧。

一是神州優(yōu)車并表神州租車。這是神州優(yōu)車上市的關鍵一步。

神州優(yōu)車（838006.OC）是陸正耀神州系的核心平臺，市值達400多億，但一直虧損無法在A股上市，而陸正耀控制的另一家上市公司神州租車盈利卻市值不高。神州優(yōu)車陸續(xù)收購神州租車的股份，最終于2018年將神州租車并表。神州優(yōu)車目前持有神州租車29%股權，為神州租車第一大股東。陸正耀家族通過陸正耀個人及其他四家公司共持有神州優(yōu)車36.16%股權，為實際控制人。

“兩車”并表之后，效果顯著。由于網約車、汽車電商等主營業(yè)務并不賺錢，神州優(yōu)車此前一直虧損：2016年虧36.7億，2017年虧2.6億元。到了2018年，神州優(yōu)車雖然主營業(yè)務仍然略虧，核心的網約車業(yè)務甚至已經停止增長，但財務報表上卻實現盈利2.7億元，這主要得益于神州租車的并表。

二是神州優(yōu)車收購寶沃汽車。這是神州優(yōu)車上市前做大資產的關鍵交易。

今年三月，神州優(yōu)車以41億現金收購寶沃汽車67%股權，入主了這家前德國汽車品牌。而僅四個月前，明面上從福田汽車接盤寶沃的是陸正耀的好友王百因。

這樁交易一開始就顯示神州優(yōu)車是真正的買家：雖然首先出面的是王百因，但神州優(yōu)車背后出錢，另為王百因擔保。而且，當時神州優(yōu)車就以“戰(zhàn)略合作”的名義深度介入了寶沃汽車的經營，并迅速調整了寶沃汽車的原團隊

既然神州優(yōu)車是最終的買家，為什么還要由王百因過一道手呢？總之結果是，這四個月明面由王百因接盤期間，寶沃汽車的財報大洗澡，總資產、凈資產分別大幅下調了1/3、2/3。特別是總資產下調1/3后，正好沒有達到神州優(yōu)車總資產的50%，“巧合”地導致神州優(yōu)車的這筆并購沒有構成重要資產重組。

假設超過50%構成重大資產重組，神州優(yōu)車將至少兩年后才能上市。

神州優(yōu)車收購寶沃并非完全順風順水。大摩財經此前發(fā)現，這筆收購遭到了陸正耀家族之外兩名主要機構投資者股東的強烈反對。

三是瑞幸咖啡不到兩年的時間里上市。這是陸正耀的資本“封神”之作，但也最富爭議。 

瑞幸疑云

幾乎在籌劃布局神州優(yōu)車兩三年后上市的同時，2017年夏天，陸正耀在自己的資本版圖中開啟了一個新版塊：大消費。

陸正耀為瑞幸咖啡投入了大部分早期資金：2017年不到1億元，2018年約1.5億元，其余早期資金主要由老部下錢治亞投入。這些資金在瑞幸咖啡此后融資后被歸還。

瑞幸咖啡在上市前共獲得了5.5億美元融資，其中4億來自于神州系的資本“鐵三角”，即陸正耀和他的兩個緊密資本合作方：大鉦資本的創(chuàng)始人黎輝和愉悅資本的創(chuàng)始人劉二海。

這也導致瑞幸咖啡上市前的股權高度集中于陸正耀和其緊密關系人手中，即陸正耀家族信托（持股30.53%）、錢治亞家族信托（持股19.68%）、陸正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大鉦資本（11.9%）、愉悅資本（6.75%）。

上述股東在上市前合計持有瑞幸咖啡81.26%股權，這也讓外界認為瑞幸咖啡上市只不過是陸正耀家族和朋友們的資本狂歡。通常而言，股權高度集中在一小撮關系人手中，使上市公司的內部治理和股價更容易被操縱。

2017年10月，瑞幸咖啡啟動運營。僅用18個月，瑞幸咖啡就號稱自己已經成為中國第二大咖啡連鎖公司、擁有2370家門店以及1680萬客戶。嗯，平均不到5天開一家咖啡店。

瑞幸咖啡號稱是星巴克的強勁對手。但事實上這只不過是一種營銷手段。其門店與強調社交空間的星巴克不同，而是更類似于寫字樓里的小便利店。如果說直接競爭對手，那可能7-11或者麥當勞更為合適。

這個被包裝為“新零售”的市場看上去很美：中國的咖啡市場已經得到了充分教育，龐大的中產階級群體存在巨大的咖啡消費潛力。即使瑞幸成不了星巴克，如果能成為一個快飲快食的新型便利店系統，仍然不失為值得贊嘆的想法。

但前提是，瑞幸咖啡需要時間證明自己模式的可行性，以及它能夠最終為股東和投資者創(chuàng)造價值。

目前而言，瑞幸咖啡仍然面臨許多對其前景的質疑。

瑞幸咖啡的燒錢速度極為驚人。其總共股權融資了36億人民幣，外加債務融資不到5億，共40億出頭，但2018年開店和日常運營消耗的現金流就達到26億，五個季度里虧掉了22億人民幣。瑞幸咖啡在上市的同時還強調將繼續(xù)以虧損換取擴張。

乍看起來，瑞幸咖啡與中國互聯網歷史上那些燒錢取得成功的企業(yè)非常類似。新經濟行業(yè)之所以用燒錢虧損模式還能夠吸引大量資本，在于一個基本邏輯：燃燒資本可以快速建立用戶、品牌和市場壁壘，在規(guī)模經濟的前提下實現最終盈利。

更關鍵的是，瑞幸咖啡是否能吸引到足夠的資本支撐其深不見底的資金黑洞。

IPO融資六億美元后，瑞幸咖啡又獲得了至少一年的擴張時間窗。但如果股價低迷，其上市地位可能并不能為其帶來更多的融資便利。這也意味著，瑞幸咖啡接下來的財報將極為重要，這無疑是對陸正耀財技的再次考驗。

當然，瑞幸咖啡只要上市對陸正耀家族和朋友們來說就已經是勝利了。他們總共投入了四億美元，目前的持股市值高達20億美元以上，即使算上利息平均成本可能在4美元/ADS左右。

瑞幸咖啡發(fā)行價17美元，目前仍在14美元左右。

（編輯：夏花）